疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来12个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。目前美股半导体&硬件、互联网板块业绩可能正接近触底，软件具有内在业绩韧性，估值亦较多反映业绩层面的悲观预期，但高通胀、美元走强带来的宏观不确定性，仍可能使得硬件&半导体板块在底部徘徊时间长于市场预期，需紧密跟踪。我们建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

　　▍市场回顾：通胀为美股科技股2022年核心交易主线。

　　截至2022年10月17日，美股主要指数年内明显下跌，其中科技板块居前：标普500指数-23%、纳斯达克指数-32%、SOX(费城半导体指数)-44%、IGV(北美软件服务)-37%，美股一线科技企业亦跌幅明显：苹果-21%、亚马逊-32%、微软-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英伟达-60%、特斯拉-37%、Salesforce -41%。我们判断，疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症(高通胀)，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常、俄乌冲突等，为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。通胀作为市场核心交易主线，亦贯穿美股全年：

　　1)上半年，政策利率抬升推动成长股估值快速收缩，同时市场对经济衰退担忧开始显现；

　　2)7~8月，通胀数据见顶，市场憧憬美联储货币政策转向可能，市场出现反弹；

　　3)极具粘性的通胀数据导致美联储不断加码货币政策，部分企业发布盈利预警，市场对美国经济陷入衰退的担忧进一步加剧。

　　▍市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来1年谨慎乐观。

　　当前美股市场投资者情绪低迷，市场交易信号亦较为紊乱，沿着短期、中期的时间框架，有助于我们作出更为清晰的市场判断。

　　1)短期维度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀，货币政策的持续收紧亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。而宏观本身的复杂性、难以预测性，亦将使得美股市场短期维持波动。

　　2)中期维度，结合宏观经济、基本面、估值等维度因素综合考量，我们谨慎看好美股科技股未来12个月表现。考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，我们偏向认为本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，中期成长动力充足。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到2019年美联储降息之前的水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓亦创下了最近十年来的新低。

　　▍行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反映市场悲观预期。

　　考虑到当前宏观环境复杂性，中短期维度，我们仍需要结合行业运行周期、企业自身经营周期等，自上而下、自下而上相结合，关注结构性机遇与潜在风险：

　　1)软件SaaS:估值泡沫出清，关注2023年业绩预期下修风险，聚焦平台型厂商。过去两年，疫情加速企业数字化、云化进程，但亦影响企业自身经营周期。经济波动阶段，软件企业内在业绩韧性料将使其短期确定性优于其他板块，但我们亦观察到，企业正在从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方案”转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。中期维度，企业劳动力成本、向订阅模式转变料将支撑美股软件板块持续维持双位数增长，以及经营效率的不断改善，但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移。估值层面，目前美股软件板块EV/S/G不足0.3X，基本回到了2016~2018年的水平，除了反映年初以来政策利率上行影响，亦较多反映了后续板块业绩预期下修的风险。

　　2)半导体&硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于2018/2019年。①硬件终端，当前全球PC、智能手机市场正处于艰难的库存去化阶段，疫情期间提前透支、通胀对市场需求损害、较高的库存水平等，料导致库存去化周期长于历史平均。服务器市场短期仍维持强劲，但考虑到企业IT支出的趋向保守，以及云计算巨头CAPEX上行周期的结束，我们谨慎看待明年全球服务器销量表现。②半导体，按照台积电Q3业绩会说法，全球半导体库存有望在Q3触顶，并经历2~3季度调整后，市场在2023H2回归正常。目前SOX(费城半导体指数)PE(NTM)已跌至15X附近，正在接近2018/2019年周期底部的水平，同时年初高点至今，SOX亦累计下跌43%，跌幅深度接近历史大周期底部平均跌幅。但考虑到本次半导体下行周期中，除了供给端因素外，需求端收缩亦是重要推动因素，本次半导体板块股价的跌幅深度、持续时间有可能甚于2018/2019年下行周期，仍需紧密关注库存去化、服务器订单需求等核心变量。

　　3)互联网：业绩增速有望在2022H2触底。本次疫情对互联网企业营收增速、成本费用结构的扰动，导致互联网企业从过去两年的“正经营杠杆”转向今年的“负经营杠杆”，也即今年企业利润增速显著低于同期收入增速。考虑到今年低基数，叠加美国消费者信心的企稳回升，我们预计Q3~Q4将大概率是美国互联网企业业绩增速的低点，2023年之后有望逐季回暖。估值层面，目前主要企业估值基本回到过去10年期的20%以下分位。同时在市场最为关注的Tiktok竞争方面，三季度Tiktok在美国市场用户在线时长增速已经回落至9%左右，基本趋于稳定，同时经历过去两年以来的努力，Meta、谷歌的短视频产品亦逐步开始启动货币化努力。

　　▍风险因素：

　　通胀导致美联储货币政策不断收紧风险；美债市场流动性风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。

　　▍投资建议：

　　疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来12个月，对美股科技板块保持谨慎乐观，建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

（文章来源：中信证券研究）